攝影：陳宇)

春節(jié)前后錳硅成為商品期貨大熱品種，價(jià)格快速增倉(cāng)上行。2月6日，錳硅主力合約漲超7%，達(dá)去年7月以來(lái)新高，同日持倉(cāng)大幅增倉(cāng)14.5萬(wàn)手，市場(chǎng)情緒亢奮，錳硅價(jià)格波動(dòng)率快速提升；2月11日盤(pán)面又跌停，快速減倉(cāng)近6萬(wàn)手。盤(pán)面情緒的快速波動(dòng)是否反應(yīng)了當(dāng)下供需變化，與2024年上半年巨幅行情對(duì)比當(dāng)下基本面有何特點(diǎn)，如后續(xù)市場(chǎng)情緒趨于穩(wěn)定，基本面對(duì)行情的驅(qū)動(dòng)可能在哪？

圖1：錳硅期貨主力合約價(jià)格和持倉(cāng)走勢(shì)

數(shù)據(jù)來(lái)源：五礦經(jīng)研院、WIND

圖2：錳硅期貨價(jià)格歷史波動(dòng)率走勢(shì)

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相似點(diǎn)：礦端發(fā)運(yùn)受限，市場(chǎng)對(duì)供應(yīng)有擔(dān)憂預(yù)期引發(fā)蝴蝶效應(yīng)

2024年4月，全球最大錳礦生產(chǎn)企業(yè)South32旗下位于澳洲的GEMCO錳礦運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)因颶風(fēng)天氣影響被迫全部中斷。當(dāng)時(shí)多家機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)將影響全球10%產(chǎn)量，影響時(shí)間在10個(gè)月左右，引發(fā)市場(chǎng)行情快速上行?；仡檨?lái)看，該事件實(shí)際總影響規(guī)?；蚪咏?00萬(wàn)噸，規(guī)模約占我國(guó)全年總進(jìn)口量10%以上。

本輪上漲行情發(fā)酵受年初康密勞加蓬錳礦發(fā)運(yùn)減半消息推動(dòng)。今年春節(jié)后，市場(chǎng)擔(dān)憂錳礦短缺引發(fā)去年錳硅盤(pán)面暴漲現(xiàn)象，在錳礦成本抬升疊加市場(chǎng)恐慌下，春節(jié)后第一周錳硅盤(pán)面價(jià)格快速上行。同時(shí)錳礦發(fā)運(yùn)暫未見(jiàn)明顯回升 ，根據(jù)SMM統(tǒng)計(jì)，截至1月底全球累計(jì)發(fā)運(yùn)量同比下降144萬(wàn)噸。從結(jié)構(gòu)看，主流礦山發(fā)運(yùn)持續(xù)偏緊，南非下滑37萬(wàn)噸，加蓬下滑14萬(wàn)噸，澳礦由于去年1月正常發(fā)運(yùn)，累計(jì)同比降幅最多；非主流方面，加納、科特迪瓦維持小幅增長(zhǎng)。在南非礦、非主流沒(méi)有增量下，2月錳礦到港仍難有明顯增量。

同時(shí)錳礦港口庫(kù)存下降的速度和幅度均為過(guò)去五年之最，庫(kù)存的季節(jié)性低位也加劇了市場(chǎng)恐慌。去年價(jià)格暴漲時(shí)市場(chǎng)主要在交易預(yù)期，發(fā)運(yùn)會(huì)導(dǎo)致未來(lái)錳礦供應(yīng)偏緊，而今年錳礦庫(kù)存水平已經(jīng)顯著低于季節(jié)性同期。節(jié)前合金廠集中補(bǔ)庫(kù)，庫(kù)存天數(shù)自10天左右上漲至14天左右；春節(jié)期間錳礦到港量保持低位、疏港量持續(xù)高位；北方錳硅產(chǎn)區(qū)持續(xù)復(fù)產(chǎn)，均增加了對(duì)錳礦的需求?？梢钥吹?，年初以來(lái)港口庫(kù)存下降斜率較快，在高品氧化礦貨權(quán)高度集中的背景下，主流錳礦貿(mào)易商上調(diào)報(bào)價(jià)。

然而，從MSTEEL最新數(shù)據(jù)看，錳礦基本面發(fā)生邊際變化，受情緒影響下游錳硅主力合約跌停。最新的加蓬錳礦全球發(fā)運(yùn)量達(dá)到37.09萬(wàn)噸，環(huán)比上升332%，同比上升283.2%，后續(xù)錳礦至中國(guó)量或有回升；同時(shí)，港口錳礦庫(kù)存總量回升至433萬(wàn)噸，環(huán)比小幅回升39.6萬(wàn)噸。庫(kù)存出現(xiàn)向上拐點(diǎn)，發(fā)運(yùn)下降邏輯被證偽，與市場(chǎng)預(yù)期背離后盤(pán)面炒作情緒快速回落。

圖3：錳礦港口庫(kù)存圖

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不同點(diǎn)：錳硅自身供需更弱，盤(pán)面暴漲后倉(cāng)單激增供給壓力增大

本輪行情與去年有明顯區(qū)別。相比于去年錳礦預(yù)期減量的影響，本輪加蓬礦的實(shí)質(zhì)性影響時(shí)間和規(guī)模均在更小量級(jí)。作為全球頭部高品位錳礦生產(chǎn)商，康密勞2024年全年預(yù)計(jì)產(chǎn)量756萬(wàn)噸。以此數(shù)據(jù)推算，即使2月份全部停發(fā)，影響量在63萬(wàn)噸左右，占我國(guó)進(jìn)口量的2%左右，與去年10%相比差距較大。另外，2024年二季度的錳硅暴漲也受美國(guó)降息周期、國(guó)內(nèi)利好預(yù)期等宏觀預(yù)期加持，而本輪行情中宏觀影響相對(duì)較小，國(guó)內(nèi)暫時(shí)處于宏觀真空期，美國(guó)方面政策不確定性較高。

回歸基本面，錳硅市場(chǎng)仍處于供需雙弱格局，盤(pán)面?zhèn)}單壓力預(yù)計(jì)將持續(xù)增加。據(jù)Mysteel最新一期數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，錳硅廠庫(kù)處于歷史中位水平，錳硅全國(guó)63家樣本企業(yè)庫(kù)存錄得150500噸，環(huán)比降15000噸，前期的高庫(kù)存壓力有所緩解。但是盤(pán)面對(duì)現(xiàn)貨持續(xù)維持升水，預(yù)計(jì)將加劇錳硅市場(chǎng)供應(yīng)的過(guò)剩格局?，F(xiàn)貨端可以明顯看到，錳硅生產(chǎn)廠家一方面采購(gòu)原料錳礦，另一方面通過(guò)拋售硅錳期貨盤(pán)面或開(kāi)展遠(yuǎn)期現(xiàn)貨點(diǎn)價(jià)銷(xiāo)售來(lái)鎖定利潤(rùn)；期現(xiàn)商也在持續(xù)承接基差點(diǎn)價(jià)的現(xiàn)貨采購(gòu)業(yè)務(wù)，并在期貨盤(pán)面進(jìn)行相應(yīng)的空頭配置，實(shí)現(xiàn)自身套期保值及利潤(rùn)目標(biāo)。上漲過(guò)程中，期貨倉(cāng)單量達(dá)歷史同期最高水平，錳硅倉(cāng)單和有效預(yù)報(bào)數(shù)量自10月底集中注銷(xiāo)后持續(xù)回升，倉(cāng)單及有效預(yù)報(bào)合計(jì)庫(kù)存超45萬(wàn)噸左右，處于歷史同期高位且仍存在持續(xù)增長(zhǎng)的空間。

圖4：錳硅廠庫(kù)季節(jié)性變化

圖5：錳硅倉(cāng)單量變化

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后續(xù)看：低估值下基于供需視角的行情空間有限，產(chǎn)業(yè)端關(guān)注套保鎖定利潤(rùn)機(jī)會(huì)

2024年上半年錳硅主力合約沖擊9786元/噸后，連續(xù)下跌近4000元/噸至9月底的6000元/噸以下。當(dāng)前盤(pán)面價(jià)格也僅在6500元/噸附近，即使近日盤(pán)面快速減倉(cāng)下行，投機(jī)情緒充分釋放后，下方空間也相對(duì)更小，若無(wú)強(qiáng)宏觀驅(qū)動(dòng)或跟隨下游鋼材走勢(shì)，整體行情空間有限。

宏觀端，對(duì)黑色商品的整體影響仍有不確定性，特朗普政府對(duì)鋼鐵征收25%關(guān)稅，并且后續(xù)仍計(jì)劃擴(kuò)大關(guān)稅范圍，對(duì)下游鋼材的直接或間接出口有一定影響；國(guó)內(nèi)宏觀政策對(duì)沖力度也存在不確定性，進(jìn)一步加劇黑色商品市場(chǎng)情緒波動(dòng)。

產(chǎn)業(yè)端，節(jié)后黑色下游復(fù)產(chǎn)略超預(yù)期，今年春節(jié)期間建材兩周累積總需求優(yōu)于去年同期，帶動(dòng)原料情緒修復(fù)。鐵水開(kāi)始季節(jié)性走強(qiáng)，當(dāng)前鋼材低庫(kù)存且生產(chǎn)利潤(rùn)尚可為鋼廠提供了一定的復(fù)產(chǎn)空間，下游鋼材旺季需求等待兌現(xiàn)。

圖6：鐵水季節(jié)性走勢(shì)變化圖

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微觀上，錳礦對(duì)錳硅成本端仍有一定支撐，雖然錳硅價(jià)格快速下挫，但目前港口錳礦報(bào)價(jià)仍在小幅增長(zhǎng)，謹(jǐn)慎估計(jì)港口仍具備小幅去庫(kù)趨勢(shì)。按50元/噸度的錳礦、北方0.4元/千瓦時(shí)電價(jià)進(jìn)行估算，目前錳硅完全成本在6800-7000元/噸左右。1月硅錳需求正常季節(jié)性下降，合金廠現(xiàn)貨生產(chǎn)利潤(rùn)稍有改善但幅度不大，根據(jù)鋼聯(lián)2月初測(cè)算，北方現(xiàn)貨利潤(rùn)-50元/噸，南方現(xiàn)貨利潤(rùn)-720元/噸，加工環(huán)節(jié)利潤(rùn)依舊薄弱。春節(jié)后合金廠仍有一定復(fù)產(chǎn)空間，錳硅交割庫(kù)庫(kù)存預(yù)計(jì)將逐步增長(zhǎng)，自身基本面并不具備趨勢(shì)性上漲的基礎(chǔ)，高庫(kù)存壓力或?qū)?dǎo)致09等遠(yuǎn)期價(jià)格承壓更為明顯。

現(xiàn)貨后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注錳礦發(fā)運(yùn)變化，錳礦的強(qiáng)現(xiàn)實(shí)狀態(tài)會(huì)導(dǎo)致生產(chǎn)成本劇烈波動(dòng)，但因硅錳行業(yè)開(kāi)工率長(zhǎng)期偏低、產(chǎn)能較為寬松的狀態(tài)未發(fā)生，在供給端沒(méi)有強(qiáng)擾動(dòng)的情況下，現(xiàn)貨利潤(rùn)難以顯著擴(kuò)張，如盤(pán)面再度快速升水或提供較好的套保機(jī)會(huì)。

作者 | 馬玉琪 五礦發(fā)展黑色金屬研究院高級(jí)研究員

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