1月銅價(jià)先揚(yáng)后抑。月初受COMEX銅價(jià)帶動，LME銅價(jià)重拾漲勢回到9000美元/噸上方，加上特朗普就職首日對關(guān)稅表態(tài)相對溫和，銅價(jià)整體呈現(xiàn)連續(xù)上漲態(tài)勢。春節(jié)期間受DeepSeek消息的沖擊以及美國關(guān)稅相關(guān)消息影響，銅價(jià)短暫跌破9000美元/噸，但節(jié)后很快重拾漲勢。LME3月期銅1月均價(jià)為9092美元/噸，同比上漲7.7%，環(huán)比上漲0.6%。SMM1#電解銅1月均價(jià)為75024元/噸，同比上漲9.6%，環(huán)比上漲0.8%。

1月宏觀方面的影響因素仍以國際層面為主

1月初COMEX銅價(jià)率先上漲是本輪銅價(jià)漲勢的首要因素。因擔(dān)憂美國對外加征關(guān)稅后未來美國國內(nèi)銅進(jìn)口成本大幅提高，COMEX率先快速上漲并拉大了與LME的價(jià)差，帶動LME銅價(jià)上漲。類似的原因也令黃金價(jià)格持續(xù)創(chuàng)出新高，成為帶動銅價(jià)的另一因素，與去年3月的情形極為相似。更為重要的是，此前市場預(yù)計(jì)的“特朗普就職當(dāng)日便宣布高額關(guān)稅”的情況并未發(fā)生，1月20日特朗普就職演講中，關(guān)于貿(mào)易和關(guān)稅政策的著墨不多且措辭相對溫和，被市場視為高額關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)暫緩的信號，宏觀情緒明顯回暖，帶動銅價(jià)一度回到9300美元/噸附近。不過春節(jié)期間，特朗普宣布2月1日起對加拿大和墨西哥加征25%關(guān)稅，對中國加征10%關(guān)稅，導(dǎo)致銅價(jià)快速回落至9000美元/噸以下。

春節(jié)因素使得消費(fèi)明顯轉(zhuǎn)弱，國內(nèi)庫存亦呈現(xiàn)季節(jié)性累庫

供應(yīng)方面，銅精礦供應(yīng)緊張問題加劇，但電解銅產(chǎn)量維持高位。自12月中旬銅精礦長單加工費(fèi)敲定后，銅精礦現(xiàn)貨市場活躍度明顯提升，采購需求加大，現(xiàn)貨加工費(fèi)從此前10美元/噸左右的平衡狀態(tài)再度轉(zhuǎn)跌。截至春節(jié)前最后一周現(xiàn)貨加工費(fèi)再度變?yōu)樨?fù)值。與去年恐慌性下跌短暫觸及負(fù)值不同，目前的負(fù)值可能維持更長時(shí)間。1月因銅精礦和再生銅原料均供應(yīng)緊張，冶煉廠開工率環(huán)比下滑7.5個(gè)百分點(diǎn)，加上統(tǒng)計(jì)周期的問題，1月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量環(huán)比下滑8.17萬噸至101.38萬噸，但同比仍上漲4.54%。

需求端，受春節(jié)影響，1月下游銅材開工率明顯下降，環(huán)比下降14.3個(gè)百分點(diǎn)至54.7%，銅材產(chǎn)量環(huán)比下降26%。分行業(yè)看，各類銅材開工率均有下滑，其中銅板帶和精銅桿企業(yè)開工率下滑最為明顯，環(huán)比降幅達(dá)到15個(gè)百分點(diǎn)，銅箔降幅最小，約為8.5個(gè)百分點(diǎn)。且疊加出口退稅取消政策實(shí)施的影響，此前表現(xiàn)強(qiáng)勁的銅材出口預(yù)計(jì)也會在1月出現(xiàn)明顯下滑。

終端方面，2024年全年電網(wǎng)基本投資額同比增長15.3%達(dá)到6082億元，國家電網(wǎng)表示2025年投資額有望超過6500億元，同比增長約8%，且年中不排除加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)。南方電網(wǎng)也預(yù)告2025年將投資1750億元，這意味著今年兩網(wǎng)總投資額將超過8250億元。家電出口延續(xù)強(qiáng)勁表現(xiàn)，1月出口同比增長17%，內(nèi)銷同比降低1.5%，整體銷量同比增加8.7%。1月汽車銷售同比基本持平，環(huán)比降幅較大，主因12月時(shí)對2025年政策不確定存在一定的透支效應(yīng)。

庫存方面，1月LME庫存減少1.6萬噸至25.5萬噸，國內(nèi)社會庫存1月累庫5.15萬噸至16.58萬噸，但春節(jié)期間有較大幅度累庫，且截至撰稿仍處于累庫趨勢。

資金持倉方面，LME和COMEX非商業(yè)多頭持倉在1月均有增加，兩者的凈多倉均增加，尤其是LME投資基金凈多倉已接近去年9月水平。

宏觀平穩(wěn)窗口期內(nèi)預(yù)計(jì)銅價(jià)向下壓力有限

進(jìn)入2月銅價(jià)再度上漲并達(dá)到9500美元/噸以上。宏觀方面，海外重點(diǎn)依舊在特朗普關(guān)稅政策后續(xù)走向。春節(jié)期間，白宮宣布對加拿大和墨西哥加征25%關(guān)稅，對中國所有商品加征10%的額外關(guān)稅。但很快，加拿大和墨西哥關(guān)稅暫緩一個(gè)月實(shí)施，但中國宣布了相關(guān)反制措施。本次特朗普是援引《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA），宣布非法移民和芬太尼等毒品對美國造成巨大威脅，構(gòu)成國家緊急狀態(tài)，并以此為由對中國、加拿大和墨西哥加征關(guān)稅。與2018年依據(jù)《1962年貿(mào)易擴(kuò)展法》第232條和《1974年貿(mào)易法》第301條不同。援引這些法案需要先由商務(wù)部、國際貿(mào)易委員會或貿(mào)易代表辦公室啟動貿(mào)易調(diào)查，總統(tǒng)再根據(jù)調(diào)查結(jié)果頒布行政法令，耗時(shí)較長。因此我們強(qiáng)調(diào)關(guān)注4月初這一時(shí)間節(jié)點(diǎn)。白宮1月20日發(fā)布“美國優(yōu)先”貿(mào)易政策備忘錄，特朗普指示美國財(cái)政部、商務(wù)部、貿(mào)易代表辦公室等聯(lián)邦機(jī)構(gòu)調(diào)查并糾正持續(xù)存在的貿(mào)易逆差，應(yīng)對其他國家所謂“不公平”的貿(mào)易和匯率政策，審查與中國、加拿大、墨西哥等貿(mào)易伙伴的經(jīng)貿(mào)關(guān)系，并對現(xiàn)有貿(mào)易協(xié)定進(jìn)行審查和修訂。特朗普還要求這些聯(lián)邦機(jī)構(gòu)在4月1日前向其提交相關(guān)調(diào)研報(bào)告并提出行動建議。屆時(shí)再加征關(guān)稅就會有更加“充分的依據(jù)”，實(shí)施的關(guān)稅幅度可能也會更大，相關(guān)的商品也會更有針對性。

對于國內(nèi)，市場對于將于3月召開的兩會想必仍抱有較大期待，期望能出臺更多具體的經(jīng)濟(jì)刺激舉措。這一因素也將對銅價(jià)形成一定支撐。

基本面方面，2月以來銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)不斷下跌，但這也意味著冶煉廠仍維持著較高的生產(chǎn)熱情，預(yù)計(jì)2月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量較1月會繼續(xù)增加。不過消息方面，嘉能可位于菲律賓產(chǎn)能20萬噸的冶煉廠已停產(chǎn)，可見海外高成本冶煉廠在如此低加工費(fèi)下的生產(chǎn)狀態(tài)確實(shí)并不理想。消費(fèi)方面，國內(nèi)加工企業(yè)大多在正月十五后才正式復(fù)工，加上節(jié)后銅價(jià)持續(xù)攀升抑制了下游采購熱情，因此2月開工率預(yù)計(jì)回升有限。春節(jié)國內(nèi)社會庫存累庫10萬噸左右，節(jié)后兩周也在持續(xù)累庫，高銅價(jià)下預(yù)計(jì)累庫仍將維持一段時(shí)間。

在宏觀主導(dǎo)交易情緒的背景下，短期看基本面的影響較為有限。預(yù)計(jì)4月以前為宏觀相對平穩(wěn)的窗口期，銅價(jià)向下壓力有限，仍將偏強(qiáng)運(yùn)行。但警惕基本面超預(yù)期走差抑制銅價(jià)漲幅。

作者 | 陸逸帆 五礦國際市場研究經(jīng)理

吳越 中國金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院高級研究員

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