攝影：陳琦

根據(jù)中國(guó)五礦經(jīng)濟(jì)研究院金志峰院長(zhǎng)創(chuàng)立的“至簡(jiǎn)交易”價(jià)格實(shí)戰(zhàn)理論，期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)擁有各自不同基本面，期貨價(jià)格產(chǎn)生的原點(diǎn)在期貨盤面。本欄目聚焦期貨市場(chǎng)自身基本面，重點(diǎn)分析期貨市場(chǎng)資金博弈的背后力量與主要影響因素，通過期權(quán)市場(chǎng)研判市場(chǎng)情緒和預(yù)期變化。

今年1-2月，銅期貨盤面多頭資金展開兩輪進(jìn)攻，主導(dǎo)價(jià)格震蕩上漲。2月中下旬，隨著銅價(jià)逐漸逼近前期高點(diǎn)，部分多頭資金止盈撤離導(dǎo)致價(jià)格回落調(diào)整。目前，銅價(jià)處于長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間中部偏高位置，2月銅價(jià)雖然向上突破原價(jià)格區(qū)間上沿，但持續(xù)上漲力度偏弱。期權(quán)市場(chǎng)隱含波動(dòng)率處于低位，市場(chǎng)情緒偏中性，預(yù)計(jì)3月銅價(jià)寬幅震蕩概率較高，主要在72000-80000元/噸區(qū)間運(yùn)行。

多頭主導(dǎo)銅價(jià)走勢(shì)。滬銅盤面，今年1-2月，多頭展開兩輪進(jìn)攻，1月多頭增倉(cāng)2.4萬(wàn)手拉升銅價(jià)漲至76000元/噸，2月多頭再次增倉(cāng)11.5萬(wàn)手拉升銅價(jià)漲至78580元/噸，逼近前期高點(diǎn)79460元/噸。2月中下旬，約四成多頭增量資金止盈導(dǎo)致銅價(jià)回落調(diào)整。倫銅盤面，1月多頭主動(dòng)增倉(cāng)2.6萬(wàn)手拉升銅價(jià)，之后止盈減倉(cāng)帶動(dòng)銅價(jià)小幅回落調(diào)整；2月中上旬，多頭再次增倉(cāng)1.9萬(wàn)手，帶動(dòng)銅價(jià)突破9300美元/噸震蕩區(qū)間上沿，最高漲至9684.5美元/噸，導(dǎo)致部分空頭止損離場(chǎng)。2月21日，滬銅收盤價(jià)77020元/噸，較上月同期75630元/噸上漲1.84%；倫銅收盤價(jià)9515.5美元/噸，較上月同期9291美元/噸上漲2.42%。

圖1：多頭主導(dǎo)銅價(jià)走勢(shì)

國(guó)內(nèi)主力維持中等規(guī)模多頭敞口，國(guó)際金融和產(chǎn)業(yè)資本多空對(duì)增。2月21日，滬銅持倉(cāng)量TOP20期貨公司持有凈多頭13159手，多頭敞口較上月同期擴(kuò)大3724手；倫銅商業(yè)機(jī)構(gòu)（包括生產(chǎn)商、貿(mào)易商、加工商、用戶等產(chǎn)業(yè)客戶）持有凈空頭72703手，較上月同期空頭敞口擴(kuò)大15089手，投資基金持有凈多頭敞口50771手，較上期多頭敞口擴(kuò)大19387手。

圖2：國(guó)內(nèi)主力維持中等規(guī)模多頭敞口，國(guó)際金融和產(chǎn)業(yè)資本多空對(duì)增

市場(chǎng)炒作風(fēng)險(xiǎn)可控。2月21日，滬銅主力合約持倉(cāng)量13.4萬(wàn)手，一手5噸，上期所指定交割倉(cāng)庫(kù)銅庫(kù)存26萬(wàn)噸，盤面持倉(cāng)規(guī)模與交割庫(kù)庫(kù)存之比為2.6，處于歷史低位；LME3個(gè)月期銅持倉(cāng)29.2萬(wàn)手，一手25噸，庫(kù)存26.8萬(wàn)噸，月均可交割產(chǎn)量141萬(wàn)噸，未來(lái)3個(gè)月內(nèi)持倉(cāng)量與交易所庫(kù)存和產(chǎn)量之和比值為1.6，處于較低水平，綜合考慮Cash/3M處于貼水狀態(tài)，現(xiàn)貨資源未出現(xiàn)明顯緊張情況，市場(chǎng)炒作風(fēng)險(xiǎn)可控。

圖3：市場(chǎng)炒作風(fēng)險(xiǎn)可控

銅價(jià)處在長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間中部偏高位置。滬銅期貨價(jià)格長(zhǎng)期運(yùn)行區(qū)間在41000-89000元/噸，倫銅期貨價(jià)格長(zhǎng)期運(yùn)行區(qū)間在5100-11100美元/噸。2月21日，滬銅主力合約收盤價(jià)77020元/噸，處在長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間75%分位；倫銅期貨收盤價(jià)9515.5美元/噸，處在長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間74%分位。

圖4：銅價(jià)處在長(zhǎng)期價(jià)格區(qū)間中部偏高位置

銅價(jià)向上突破原價(jià)格區(qū)間上沿，但持續(xù)上漲力度偏弱。2月銅價(jià)震蕩上漲，2月7日，滬銅向上突破73000-76500元/噸區(qū)間上沿，在76500-78600元/噸區(qū)間窄幅震蕩；倫銅向上突破8750-9350美元/噸區(qū)間上沿，在9350-9700美元/噸區(qū)間窄幅震蕩。雖然銅價(jià)已向上突破原價(jià)格區(qū)間上沿，但突破后上漲幅度較小、上漲速度較慢，持續(xù)上漲力度偏弱。

圖5：銅價(jià)向上突破原價(jià)格區(qū)間上沿，但持續(xù)上漲力度偏弱

倫銅遠(yuǎn)月較近月價(jià)格基本持平，近期現(xiàn)貨資源由寬松逐漸趨緊。2月21日，滬銅遠(yuǎn)月合約價(jià)格較近月合約基本持平，倫銅遠(yuǎn)月合約價(jià)格高于近月合約32.81美元/噸，折合升水0.34%；倫銅Cash/3M貼水40.16美元/噸，較上月同期貼水115.62美元/噸回升75.46美元/噸，反映近期現(xiàn)貨資源由寬松逐漸趨緊。

圖6：倫銅Cash/3M貼水40.59美元/噸

資料來(lái)源：Wind，五礦期貨研究中心

市場(chǎng)情緒偏中性，預(yù)期2月銅價(jià)主要在72000-80000元/噸區(qū)間運(yùn)行。滬銅期權(quán)隱含波動(dòng)率自2024年7月以來(lái)一直低位運(yùn)行，2月20日?qǐng)?bào)收于14.58%，位于近兩年來(lái)低位，市場(chǎng)認(rèn)為銅價(jià)維持震蕩行情概率較高。從滬銅期權(quán)最大持倉(cāng)量所在行權(quán)價(jià)來(lái)看，2月20日，cu2504合約看跌期權(quán)最大持倉(cāng)量所在行權(quán)價(jià)為72000元/噸，期權(quán)費(fèi)44元/噸，看漲期權(quán)最大持倉(cāng)量所在行權(quán)價(jià)為80000元/噸，期權(quán)費(fèi)414元/噸，市場(chǎng)預(yù)期3月銅價(jià)主要在72000-80000元/噸運(yùn)行。從期權(quán)持倉(cāng)量來(lái)看，2月20日，看跌持倉(cāng)量42362手，較上月同期增加3154手；看漲持倉(cāng)量41339手，較上月同期增加8652手；持倉(cāng)量PCR報(bào)收于1.05，較上月同期小幅下降0.17，表明看漲情緒回落，市場(chǎng)情緒偏中性。

圖7：隱含波動(dòng)率處于低位，期權(quán)持倉(cāng)量PCR位于多空臨界值

作者 | 宋歆欣 中國(guó)金屬礦業(yè)經(jīng)濟(jì)研究院高級(jí)研究員

劉顯杰 五礦期貨研究中心研究員

李立勤 五礦期貨期權(quán)事業(yè)部投研高級(jí)經(jīng)理

盧品先 五礦期貨期權(quán)事業(yè)部投研經(jīng)理

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